本文首发于微信公众号：海清FICC频道。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
　　2016年12月19日，央行旗下金融时报称，“将于2017年一季度评估时，将金融机构表外理财业务纳入MPA广义信贷范围”。此文一出，我们最大的感受是：屋漏偏逢连夜雨，债券市场雪上加霜。在一个暴风骤雨的市场中，投资者难以预判什么时候晴天将会真正来临，静待“债市黑暗时代”的过去才是最优的良方！在趋势性拐点尚未出现之前抄底，冒的风险非常巨大！

　　金融时报本次对于央行相关负责人的采访，实际上对于市场关心的几个MPA的相关问题都进行了答复。透过这篇文章，我们必须清醒的认识到：

　　央行对于银行体系整体风险的宏观审慎监管，是早在其政策框架之内的，是长期的而非只有短期影响的事件。这意味着，债券市场的收益率中枢上行是系统性的、不可逆转的。

　　一、表外理财将正式纳入MPA考核，央行宏观审慎框架再升级

　　全球其他国家金融危机给予我们最为深刻的教训是：金融体系的监管空白是历次金融危机的源头，要避免金融危机悲剧的发生，最核心的要点即是要堵住监管空白，让一切金融交易在桌子上透明的完成。以别国经验看，方法有两个，一是加强宏观审慎监管，二是建立非常全面的微观审慎监管体系。宏观审慎监管的最大优势在于，它是逆周期的调控体系，可以最小化系统性金融风险。

　　实际上，自2014年以来，就宏观审慎监管问题，我国央行的监管框架就不断升级，最终建立了MPA即广义信贷类资产考核体系。MPA考核体系的优点在于：它可以将原本信托贷款、委托贷款等一系列的类信贷业务全部纳入考核范围内，同时也能将银行存款、表外理财等负债端项目也同样纳入到考核范围内，从而使得银行所有的金融创新都在监管之中。

　　表外理财，尤其是委外投资加杠杆行为，本质上是一个放大杠杆的工具。这种投资模式易在牛市时助推“资产荒”，在熊市时助推“钱荒”，具有非常强的顺周期特性。以这个框架来看，选择将表外理财纳入到MPA考核中，是符合宏观审慎监管的逆周期框架的，与其加强宏观审慎监管的目标是一以贯之的，不是央行的“心血来潮”，投资者也难以寄望这个考核的效力在事件冲击后就走向衰弱。表外理财纳入到MPA考核之后，理财规模的增速必将受到极大的限制，明年的理财规模增速将有可能有所减慢。

　　二、城商行农商行或受较大影响，“加杠杆”“生力军”边际减少

　　委外投资及其加杠杆模式，实际上是2016年债券市场收益率下行的最大“助推剂”，这其中，城商行和农商行是本次债市加杠杆的“生力军”。

　　有观点认为，在MPA将表外理财纳入到考核之后，由于“表外理财+委外投资”模式仍是MPA考核下占用广义信贷额度最小的方式，因此银行仍然会选择这种方式来投资债券市场，也正因为此，表外理财纳入MPA考核影响较小。对此，我们并不认同。

　　根据之前媒体报道的信息，央行MPA考核里，对广义信贷的考核方式为：M2目标增速+22个百分点（其中大银行为20个百分点）。同时由于宏观审慎资本充足率的要求，预计广义信贷增速超过25%-26%以上时，就有可能出现宏观审慎资本充足率不达标的情况，银行整体不合格，降低为C档。以此，广义信贷的超标对于银行来讲后果较为严重。

　　正因为如此，银行不太可能会去触碰到MPA考核的监管红线，势必要控制广义信贷的增速。从监管角度看，在此文之前，委外投资有两重目的：第一、从表内转向表外，规避央行对广义信贷的监管；第二、相比银行自己进行债市投资，委外投资的加杠杆部分并不计入其规模（具体而言，委外资金为10亿，委外机构加杠杆20亿，按照现在的考核办法，只计入10亿广义信贷，加杠杆20亿不计入）。

　　在表外理财纳入到MPA考核后，委外投资不再能够规避央行对广义信贷的监管，第一重目的不再存在。从第二重目的而言，表外理财是否扩张，则取决于债券市场是否处于牛市。在牛市中，银行委外投资计入到广义信贷规模的比例相对较低，银行会扩容委外投资；而在熊市中，委外投资加杠杆越多银行亏损越多，银行不可能去扩张委外规模，因此，相对而言，在目前的债市“熊市”状态下，表外理财纳入到MPA的广义信贷考核的影响是极大的，两重目的的丧失会导致银行扩容委外的意愿大幅降低。

　　从目前情况来看，受到表外理财纳入广义信贷的影响最大的可能是城商行农商行等金融机构。2016年，相对而言城商行农商行等机构扩张速度最快，是债市“加杠杆”的“生力军”。由于MPA使用季度同比计算的方式，因此在面临一季度考核的背景下，城商行农商行等机构可能面临最大的压力，债市“加杠杆”“生力军”势必边际减少。

　　此外，央行相关负责人明确表示，“应避免年底为表外理财业务‘冲时点’的行为，今年底若金融机构表外理财业务‘冲时点’，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。”这给所谓“MPA考核利好债市，因为银行会在MPA正式考核之前冲规模、做大基数”的幻想画上了句号。

　　三、MPA考核或将再进阶，不能期待杠杆始终游离监管之外

　　实际上本次表外理财纳入到MPA考核，可以预料对债市将造成较大的冲击，但是我们必须要提醒各位投资者关注的是，MPA考核问题可能并没有到此结束，后续风险仍不可低估！

　　从MPA考核来看，MPA考核主要分为七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。广义信贷是资产负债情况中的一个部分，而杠杆率指标则是资产和杠杆考核中非常重要的组成部分。

　　海清FICC频道认为，按照“穿透原则”、“实质重于形式”，监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆的限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内。正如前文所述，银行“表外理财+委外投资”本质上是一种规避监管的加杠杆手段，具有放大债券市场波动的顺周期作用，即牛市银行倾向于委外加杠杆，而熊市则减少或者赎回委外，这一顺周期放大杠杆理应受到央行的宏观审慎监管。

　　四、屋漏偏逢连夜雨，“债市黑暗时代”需多一份耐心

　　海清FICC频道在10月以来反复提示债券市场的巨大风险，明确提出“债市进入黑暗时代”，专题报告包括《“债市黑暗时代”：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》、《“债市黑暗时代”：为何资金面好转无法拯救债市？》、《美联储加息路径超预期，黄金、债市“黑暗时代”》（作者：邓海清，陈曦）等等，10年期国债收益率从10月低点2.65%大幅上行至12月19日的3.33%，债券市场确实处于“债市黑暗时代”。

　　在最近，在市场收益率显著上行后，市场多空分歧再度出现，但我们认为，目前距离光明的到来尚需时日，投资者仍然需要保留一份等待的耐心，静静等待暴风雨的过去。过去两年的债市，收益率大幅下行，走出了一波波澜壮阔的牛市，从而很多人仍然维持牛市思维，仍然不肯相信债市真的是逆转了！但是我们看到的事情却是，基本面的拐点越来越明晰了，央行的政策越来越清晰了，全球流动性拐点真的确认了，幻想不能再有了！

　　实际上在10月份时，就已经有多家媒体报道，有银行接到央行的通知，从三季度起，将表外理财纳入MPA考核范围，但是投资者始终不肯相信“狼来了”。我们认为，针对监管层不断“严监管”、“去杠杆”的现实，投资者必须得重视起来。

　　海清FICC频道认为，央行将表外理财纳入到MPA考核中后，特别若未来真的将表外理财的杠杆纳入到对杠杆的考核中，那么，2015-2016年“资产荒”下的定价逻辑将完全失去存在的基础。加杠杆行为不再的情况下，“资产荒”导致债市收益率系统性偏离泰勒法则定价的情况将不复存在，这意味着，债市收益率的上行是系统性的、中枢性的上行。

　　屋漏偏逢连夜雨，风险事件扎堆爆发，在这样的“债市黑暗时代”，我们并不知道未来还有多少风险存在，左侧交易蕴含巨大风险，投资者还是应当多一份等待的耐心，才能顺利跨过债市黑暗时代的各种陷阱！
    文章来源：微信公众号海清FICC频道