债市小幅冲高回落。周一上午债券市场一度走强，国债期货近月合约上涨幅度超过0.3元。不过在下午2点钟，市场突然转向下跌，尾盘四个活跃合约（10年，5年的3月和6月合约）仅五年3月合约勉强以上涨0.09元收盘，其余合约都转为下跌收盘。经过我们仔细的分析，今日市场有以下三个特点值得投资者关注：

　　1）空头主动移仓是造成市场反弹的“假象”。值得关注的是，一个比较明显的迹象是，上周五下跌得比较多的远月合约反而相比近月合约弱，同样也是跌得比较多的长债合约要弱于短债合约，如果是“超跌反弹”，理论上应该是“跌得多，涨得多”，可是事实正好相反，是“跌得少，涨得多”，而且是活跃度弱一些的3月份合约表现得更强。考虑到活跃合约已经在逐渐转为6月合约（平仓3月合约），因此不排除是空头继续主动移仓造成反弹“假象”；

　　2）市场一度反弹的另一个原因是据传信贷数据大幅低于预期。市场根据大行的信贷数据，“推算”出1月份信贷可能低于之前预期的2万亿，债券一度出现明显反弹。不过，我们认为，对信贷数据的理解需要“第二层思维”：一方面央行的“高调”释放“加息”信号，我们不能不怀疑央行对1月份信贷的数据并“不满意”，释放出“偏紧”信号，以约束商业银行的信贷投放；另一方面，即使是信贷可能在某些约束下大幅低于预期，那只能带来当前更大的融资缺口（事实上实体经济并未感受到），而且很可能把信贷投放延缓到下一个月，并不改变整体信贷“高烧”不退的“事实”。上述两点事实上对债券市场都不利；

　　3）央行重启正回购传闻再次打击市场信心，现券一二级市场收益率加速反弹。下午的市场下跌也许与央行重启正回购传闻有关，目前看起来可能性不大，但不排除，因为理论上央行只需要不续作到期公开市场操作即可回笼资金。现券一二级收益率出现明显加速反弹，国债收益率上行超过5bp，金融债收益率上行超过10bp。一方面是在现券修复与期货之间的升水，另一方面也反映市场对流动性预期仍然很脆弱，配置型的机构投资者也开始上调债券的预期收益率水平。

　　种种迹象表明，债券市场仍然偏弱，目前仍然不排除进一步下跌创新低的可能性，我们建议投资者继续轻仓观望，出手须谨慎。