近期，债期虽突破前期平台，但没有继续向上，我们认为主要有三个因素： 一是数据显示经济有底部企稳特征。无论是工业增加值、投资以及GDP等宏观经济数据还是新增人民币(6.2089, -0.0007, -0.01%)贷款、社融和M2等宏观金融数据都明显高出市场预期，经济显示出一定的底部企稳特征，这对债市有一定的压力。二季度GDP同比增速为7%，与上季度持平，环比增加1.7%。投资方面相对仍较低迷，二季度固定资产投资同比小幅回落，不过地产和基建分别受降息和地方债发行影响有所反弹，使6月投资增速有所回升，一定程度上避免了二季度投资大幅下滑。财政收入和支出同比均明显改善，收入主要源自于金融业利润以及地产税收，支出主要用于社保就业、节能环保等领域，以财政托底经济的效果初步显现。

　　二是第三批地方债务置换确认，供给压力抑制债市。今年地方债发行始于5月18日，截至7月21日，发行规模近12800亿元，其中，置换债券占比70%左右。上周，财政部第三批地方债务置换得到确认，这意味着未来还有1.7万亿左右的地方债需要发行。供给压力是3月以来债市承压的重要因素。

　　三是期限利差逐步收窄。6月，国债期限利差扩大至200BP左右，长端具有较高的安全边际。近期短端国债出现明显上行，1年期国债收益率由低点的1.65%附近上升到2.45%，上升近80BP，长端仅下行10BP左右。期限利差的收窄使得长端的安全边际下降，影响到交易盘的交易动力。

　　尽管有上述因素抑制国债期货上行，但是市场对上述利空并没有太大的反应。不管从地方债务置换扩容还是基本面数据公布当天看，国债期货反应较为平淡，没有出现4月到5月期间逢利空就大跌的情形，市场做空动力逐渐减弱。我们认为，这一方面与债市对基本面反应不再敏感有关，另一方面与资金风险偏好下降有关。

　　基本面是债市的风向标，不过与之前相比，今年以来基本面数据波动明显下降，对债市的影响也偏低。当宏观经济波动较大时，与预期偏差可能会变大，基本面变化对市场影响也较大；而当经济波动较小时，市场预期往往与实际情况偏差较小，对市场的影响的也较小。当前经济处于底部，基本面变化很小，市场对基本面数据逐渐钝化，这是今年以来市场对通胀、工业增加值等基本面数据变得不再敏感的原因之一。

　　从资金配置角度看，资金的风险偏好和预期收益影响着大类资产的配置方向。当前股市风险仍相对较大，债市或更受资金青睐。资金渠道来看，一方面来源于股市配资以及融资“降杠杆”的需求，另一方面来源于低风险理财资金的需求。这些资金有利于债市，是长端收益率下行的中长期动力。

　　总体上，短期内，国债期货有来自于基本面和地方债供给的压力，长端的安全边际也在下降，但是债市对基本面和债务置换等利空因素敏感性降低，在没有新的利空因素出现前，资金风险偏好的降低应对债市有中长期支撑作用，这应是近期债市关注的重点。操作上，投资者前期多单可继续持有，在没有突破二次调整平台前，不宜追涨杀跌，应耐心等待低点建仓的机会。