上周，债券期现货双双回归弱势，宣告春节后一轮反弹告一段落。分析人士指出，前期随着债券配置价值显现，市场借着经济数据真空期、政策观望期、海外市场喘息期、年初供给低迷期的有利时机，上演一轮修复行情；站在当前看，宏观数据“超级周”来袭、临近季末资金面变数增加、美联储3月加息则似板上钉钉，加上地方债发行增加供给，债市面临的边际利空因素集聚，收益率上行压力加大，好在配置价值提供支撑，收益率向上应有顶。
 
　　修复悄然落幕
 
　　上周债券出现调整，现券市场收益率持续缓步走高，10年期国债、国开债分别上行7BP、9BP，重回3.3%、4.1%上方；国债期货市场在周初冲高后亦转为跌势，10年期主力合约T1706全周跌0.8%，终结了此前持续三周的涨势。债券期、现货市场双双回归弱势，基本宣告春节后这一轮债市反弹行情已告一段落。
 
　　农历春节过后，大约从2月6、7日开始，债券市场走出一波反弹行情。在随后接近三周时间里，10年期国债收益率从之前接近3.5%的位置一路下行，并一度跌破3.3%，最低时报3.27%；10年期国开债收益率则从4.2%左右降至最低4.06%；长期利率债领先反弹带动整体收益率曲线出现平坦化下行。
 
　　业内人士普遍将春节后的这一轮反弹定义为修复行情，理由在于：2016年四季度，市场对货币政策取向、流动性前景及金融去杠杆节奏的预期出现急剧的修正，也因此导致债券市场遭遇了史上罕见的大幅度调整，而市场利率水平的超预期调整，显示前期市场情绪有转向过度悲观的嫌疑，从而为后期出现“预期差”的修复机会埋下伏笔；与此同时，农历春节过后，流动性呈现季节性的改善，而经济数据发布尚处于空窗期，宏观政策调控暂时步入观望期，海外市场也因“特朗普交易”出现反复迎来喘息期，加上每年头两月又是债券供给的传统低迷期，这些都为配置价值显现后的债券酝酿反弹提供了有利时机。在银行自营等配置户的带领下，配置类和交易类资金尝试重新入场，推动债市收益率出现一波下行。
 
　　不过，既然这一轮行情的性质是修复，也就决定了收益率下行在时间和空间上均有限，再度回归弱势格局可能只是时间问题。
 
　　五大利空云集
 
　　站在目前看，债市面临的边际利空因素再度增多，收益率上行压力重新加大。
 
　　第一，主要宏观数据披露窗口再开启，债市将直面数据考验。据WIND数据，从本周二（3月7日）开始，包括外汇储备、进出口、物价、货币信贷等2月份经济金融主要运行数据将密集发布，堪称是宏观数据发布的“超级周”。鉴于先行发布的2月制造业PMI数据好于市场预期，市场普遍预计，即将公布的经济数据仍表现良好。综合而言，基本面的边际变化于债市不利，如果经济景气维持向暖，则债市利率中枢仍面临上行压力，近期数据发布对债市的冲击不容忽视。
 
　　第二，有关资管、同业存单等监管政策仍待进一步明朗。于当前债市而言，金融防风险、去杠杆仍是投资者最大的担忧。中金公司报告指出，近期债市本身的杠杆有所下降，但金融同业去杠杆仍未开始，同业存单供需两旺、价格高企就是证据，鉴于政策仍未落地、去杠杆未进入实质阶段，对债市面临的政策冲击不得不防。
 
　　第三，春节后资金面短暂宽松期或已过去，回归紧平衡是大势，而季末波动或在所难免。业内人士指出，外汇占款减少及央行主动投放控量，仍制约银行体系流动性总量，而前期金融加杠杆则造成资金需求端的刚性，加上监管考核、节假日备付等贡献波动来源，年内流动性仍面临季节性、结构性收紧的压力。月初资金面尚可，但随着季末临近，波动或再度加大，尤其是MPA和LCR造成的资金分层问题值得警惕。
 
　　第四，美联储3月加息预期蹿升搅动海外市场，牵制国内债券利率走势。业内人士认为，只要即将公布的美国2月份非农数据不显著低于预期，则美联储3月份加息就基本确定，市场也因此需要修正对今年美联储加息次数的判断。鉴于美联储可能加快升息，美债收益率再度走高，对中国债券的利率形成牵制。
 
　　第五，进入3月后，供给放量的态势已较为明确，而年内利率债供给压力不小，市场预期可能面临修正。从往年情况看，每年头两月，因春节因素及融资计划尚在制定，债券供给通常较少，但从3月份开始，供给将逐渐增多，第二、三季度往往是供给高峰。目前信用债供给仍不多，但利率债供给放量的势头已比较明确，特别是地方债发行启动后，3月份利率债供给压力将加大。
 
　　另据天风证券测算，2017年国债发行额度或将达到3.74万亿元；地方债发行额度约为7.17万亿；2017年地方债供给压力较大，且环比有所上升。该机构还预测，2017年政策性金融债将发行约3.68万亿元，2017年利率债预计将发行14.59万亿元，净融资10.06万亿元。市场人士称，前期债券供给少，配置需求释放，为市场反弹创造了较好的时间窗口，而随着供给端冲击加大，债市面临的不确定性也重新增多。
 
　　机会在局部
 
　　短期来看，基本面、政策面、资金面、海外市场及供给端的边际变化均对债市不利，可谓是利空较多，而实质利好依然匮乏，投资者对债市保持谨慎心态，市场收益率重新面临上行压力，特别需要防范源自金融去杠杆政策及美联储加息的冲击。长期来看，市场利率底部抬升的趋势未变，只要基本面未出现显著下行风险，倒逼政策重新放松，收益率即便出现下行也面临底部约束。
 
　　不过，市场人士指出，目前基本面还不支持利率持续大幅上行，债市收益率向上也应有顶。因过去一段时间，央行仅上调货币市场操作利率，并未对存贷款基准利率进行调整，因此债券收益率上行幅度远大于贷款及非标资产收益率，在债券收益率已经逼近贷款利率的情况下，债券配置价值开始显现，成为制约收益率继续上行的一个重要力量。目前PPI上行压力较大，但在食品价格涨势偏弱的影响下，CPI上行压力尚不明显，因此，预计未来一段时间，虽不排除央行继续上调货币市场操作利率，但采取全面加息的可能性还不大，债市收益率不至于再现持续大幅度的上涨。
 
　　另外，申万宏源(000166,股吧)固收报告认为，美联储3月加息对市场的冲击可能弱于上次。即使3月加息，预计美元指数也难以大幅上行，同时中国国际收支结构改善，令汇率和国际收支层面抵御加息冲击的能力大大增强，加之持续小幅贬值并非汇率政策目标，该报告预计3月可能实施的加息对中国汇率、国际收支、资金面和债市的影响较弱，市场情绪在小幅波动后将回归对国内因素的判断。
 
　　综合市场机构的分析来看，短期内债市面临多种不确定因素的影响，调整压力有所加大，应警惕美联储加息、季末流动性波动等可能造成的冲击，中期内收益率底部抬升的趋势也未改变，建议保持谨慎防御心态，未来市场机会仍将主要源自预期差、超调等。不过，债市配置价值已开始显现，投资户可以择机关注，同业存单因期限短、利率高、信用好，受到较多机构的推荐。